李录《全球价值投资与时代》演讲摘要
著名投资人、喜马拉雅资本创始人李录在12月7日北京大学光华管理学院《价值投资》课程十周年沙龙上，作了题为《全球价值投资与时代》的主旨演讲。
主题：
- 我们时代的困惑主要是什么
- 对于这些困惑的思考，他的原因和本质
- 中等收入陷阱，中等收入国家的跨越，国际关系的一些看法
- 回到主题，作为全球价值投资人，如何应对当今时代的挑战
一、时代的困惑
国内的困惑：
- 就业面临很大的压力，背后反映的是民营企业的信心问题（民营企业提供80%以上的就业）
- 消费者信心问题，背后是财富性资产的大幅缩水，尤其是房地产
过去经济政策主要集中在供给侧，但是当前主要问题在需求侧，导致了通缩现象的出现。
- 卷，实际是是通缩环境的极度竞争，正常经济增长应该事螺旋上升而不是卷。
- 出现躺平现象，趋严的环境，官僚体系缺乏正向激励，躺平影响政策传导和执行。
- 中国生产商品自身消费只占一半左右，需要销售到发达国家。
国际的困惑：美国一直承担着全球事务中的锚角色，有观点近年中国崛起达成了美国秩序的顺风车，美国开始审视在国际秩序中的角色和资源投入，未来国际贸易中公共品（如和平和航海自由）由谁投入和维护？
这些困惑引发了人们对于未来前景不确定性的担心。
二、对这些困惑的思考
这些困惑并非中国独有，可以总结成：“所有国家在发展过程中普遍面临的问题”，李录在《文明、现代化、价值投资与中国》一书中，对文明演化划分成三个阶段：
- 狩猎文明
- 农业文明
- 现代科技文明
中国正在2.5阶段的中间盘整期。中间盘整期，德国，日本，南美和东南亚所有经历过工业化起飞的国家都出现过中国今天的挑战。
这个挑战的成因，现代化的本质是市场经济，和现代科技结合所产生的自动，复利性，持续性的经济增长。需要经济，社会治理，人文心理，政治制度全方位的发展。
经济的复利发展容易实现，日本，美国，南美的工业化进程大致是都是30-40年。三四十年的复利增长，足以让一个经济体，尤其是在经济起飞阶段，发生巨大的经济上的变化。
但是经济变化和社会治理现实会发生巨大落差，给社会治理带来很大挑战，这一挑战有些社会跨越了，有些社会盘整了很长时间，有些社会走上歧途，一战二战的背景与此相关，但是战争本身无法解决这个问题，真正解决问题的是战后治理上的变革。
陈旧社会观念和经济发展的矛盾
土地，农业文明土地与人口是经济的总量，但是进入现代科技文明3.0，土地不再是经济的主要因素，农业文明对土地的崇拜，是进入现代科技文明的障碍。在农业文明，土地的扩张一直都是族群种族和国家最重要的诉求，许多青史留名的人，往往与土地扩张或者保卫土地不受侵略有关。
- 一战爆发时，土地争夺战打响，已经进入工业化的欧洲迅速陷入一场全面战争，所以参战帝国全部崩塌，帝国在战争中的诉求都以失败告终。战胜也付出了巨大的代价和损失。
- 二战后相反，日本和德国虽然是战败国，但是战争中的全部诉求，都因为战败后的被迫改革得以实现。
- 美国在战后放弃了领土诉求，将全部领土无偿归还给原有国家，不再有土地执念，建立起了一个以美国理念为基础的国际贸易，商品交易，和资本交易体系，所有盟国都加入了这个体系。
今天我们对土地的执念依然存在，这是一个最危险的因素。对于土地的执念，依旧能随时点燃一个种群、一个国家的民族情绪，因为这种观念已深植人类思想上万年。
脱虚向实，实际也是个落后观念，英伟达实际是个设计公司，并不生产芯片，游戏公司的价值也被经常低看，但是在俄乌战场，无人机的操控者都是游戏玩家。
政府职能， 农业经济时代集权和分权都有一定好处，计划经济时代政府是指挥者，但是市场经济的基本要义：“所有重大的经济决策需要由个人利益攸关的企业家，在充分竞争的环境下独立、分别地做出。”。中国经济决策的复杂性和规模远不是少数人能去影响，规划，和指导的。政府职能的转换不仅是中国当前发展的现实要求，也是由中国经济体的本质所决定的。
三、中等收入陷阱
要跨越到现代科技文明3.0，必备条件：内部所有的经济要素能够充分交换与流通，每一次自由贸易、自由交换的过程，都会带来1+1>2的效果，而在知识层面的交流甚至能产生1+1>4的功用。商品、服务和思想的自由交流越多、越充分，它们创造的增量就越大。现代化的、可持续增长的3.0经济体，都具备这样一个最重要的特质，即经济体中全要素的充分交换和流通，没有堵点。
中国哪些要素未实现充分交换与流通？
- 储蓄，中国的个人消费占整体经济的比重只有40%，这一比例近年来持续下降。与此同时，储蓄率却一直在上升，从40%增加到约50%。国有银行体系不能将这些储蓄充分地交换到经济循环中。需要一个现代的资本市场和金融体系，来促进资金的有效配置和流通。
- 信用体系。企业家，投资人，连接储蓄和投资的终结机构的信用，形成投资力量。银行也可以提供资金，但无法提供信用体系。和信用体系相关的又是一整套的法律制度、纠纷的处置、习惯性的做法、还有大家的信任。这套体系非常难建立，也需要不断试错。英国自从移植、建立起这套体系之后，和欧洲的战争就再未失败过。
我们建立起来的还在启蒙阶段的资本市场体系，最近这些年也在萎缩。中国现有的这套体系远远不是现代意义上的资本市场体系，目前还没有能力把大量储蓄转化成潜在的消费，把经济运转起来。
中国市场经济的成功，就是在政府不断让权、不断退出、从指挥转变为服务型职能的过程中实现的。科技发展也是高度市场化的经济产生的结果，而不是原因。这些不仅是市场经济的老生常谈，也是大家广泛认可的基本共识。
另外还需要提供对人身和财产的基本保障。私企要发展，企业家首先得有生命安全的保障，没有生命安全的保障，谁也做不来成功的企业。政府权力要受到法律制衡，法律程序要正义。如果发生“随意执法”、“选择性执法”、“远洋捕捞”等现象，企业家有没有权利通过法律来捍卫自己的正当利益？违法的官员会不会受到应有的法律惩罚？纵容违法行为的官员，会不会受到法律的惩罚？普通民众和企业家能不能通过法律和程序有效地维护自身的利益，而不是只能通过有更高权力的上级领导的行政干预？这是我们讲的程序正义。这些都是社会发展最根本的需求。
信誉、信用体系的特点是积累起来需要很长时间，打破它却可能只需要很短的时间，很少的几件事。香港的市场和体系需要珍惜和呵护，而前提是要理解它的重要性。
四、回到主题，作为全球价值投资人，如何应对当今时代的挑战
基本态度：宏观环境是客观存在的，我们只能接受，微观层面才是我们可以有所作为的。这是作为价值投资人的基本态度。
什么是真正的财富？
在农业文明时代，财富就是土地和人口。今天土地已经不再是财富，几百年来，英国没有发生大的革命，许多原本拥有土地的贵族至今还保留着很多土地和宏伟的城堡。在过去，他们是最富有的人。大多数仅拥有土地和城堡的贵族已经不再富有，甚至变得相对贫穷。只有少数贵族依然富裕，是因为他们有其他投资，而不是仅仅依赖原有的土地和城堡。因为维持土地和城堡需要大量人力。一个大型城堡动辄需要几十甚至上百的佣人来维持运转。过去几百年间，人的价值发生了巨大的变化，导致今天的贵族已无法负担如此多的佣人。
现金也不是财富，随着时间流逝，现金会贬值。所以， 财富就是你在整个经济体的购买力中所占的比例。投资的根本目的是保存和增加你的购买力。
即使整个经济体因为各种原因发生萎缩，只要你的占比提升，你的财富依然在增加。这就是这句话的意义：宏观是我们必须接受的，微观才是我们可以有所作为的。保持这样的认知，你就能心平气和地持有那些最具创造性的优秀企业，不再因宏观环境的波动而动摇。内心保持平和，才能够坚定持有你的筹码，你的购买力。
作为全球投资人，你需要去你认为最有活力的经济体中投资，但同时也要关注自身的实际需求，在你需要消费的地方保持你的购买力。对于个人投资人来说，你需要在你愿意消费、需要消费的经济体中，保持你的购买力，这才是你真正的财富。
今天宏观环境不确定性强，这个目标能否实现？
历史上的前辈们都是在宏观环境面临空前挑战的情况下，发现并实践了价值投资的基本理念。价值投资的奠基人格雷厄姆，正是在宏观经济面临巨大挑战时发现了价值投资的方法论。他在那个时代所经历的比我们今天面对的挑战要困难得多。
价值投资的五条重要理念：
- 股票是一个公司所有权的法定证明，不仅是一张可交易的纸。
- 市场由个体组成，而人的本性追求短期获利，所以人们往往倾向于把股票当作短期交易的筹码，而忽视了它是公司长期的所有权。
- 未来很难预测，便宜是硬道理，一定要有足够的安全边际。因为你未必能完全理解一家公司，也无法清楚预测公司的未来。
- 长期的投资回报在很大意义上来自于优秀公司通过它们的长期业绩创造出来的价值。
- 投资就像钓鱼，要在有鱼的地方钓鱼。
- 李录对整个文明范式变化所做的总结：财富的本质是经济体中的购买力占比，价值投资的目标是在最具活力的经济体中，持有最具活力的公司的股份，从而保持和增长财富。
挑选和理解这些优秀公司并不容易，所以投资人要建立自己的能力圈，明确知道自己哪些懂，哪些不懂，知道能力圈的边界在哪里，只投资能力圈范围内、那些自己能理解的优质公司，并长期持有。
投资人不需要了解所有公司，无需掌握所有宏观经济参数、政府宏观政策，更不需要准确预测未来十年的情况， 关键是要找到那个能钓到鱼的“湖”。竞争不充分是错误定价的一个很重要的原因（去人少的地方）。
李录对现代化这一现象思考、研究了四十几年，逐渐发现，过去几百年间，每个国家经历的都不是独特的现象，而是一场人类文明范式的转移。这种转移不受任何国家、个人、或一小群人的意志所左右，全球经济呈现出一种单向性、波浪式的增长，短期内有起有伏，甚至周期性的起伏，但长期趋势是单向的持续增长。即使某些时期全球经济的蛋糕总量在缩小，如果你能保持自己的购买力比例，你就保持了财富。当经济重新开始增长，蛋糕变大时，你就可以保持和继续增加财富。
五、问答
问题1: 在持有优质公司的过程中，如果市场给出了明显高估的价格，达到什么程度时，您会考虑减持？
李录：
- 如果发现自己犯了错，会第一时间卖出。
- 当有更好的投资标的，其风险回报比 （risk-award）和潜在损失和收益 （downside-upside）更优时，会选择替换。
- 当市场出现了极端的高估泡沫，会考虑减持。
- 作为受托人，有时我们卖出也是迫不得已。如果是满仓投资，遇到赎回要求，因为我们的基本原则是不借债，这种情况下就可能需要卖出部分持仓。
但是估值很多时候是一个时间维度上的概念，很大程度上取决于公司的长期成长能力。人类共同的缺点是常常会放大短期因素，缩小或忽视长期因素。所以要培养起自己的能力圈，你研究得越深入，理解就越透彻。短期高估如果与长期增长相比，就没有那么重要。但是找到并理解能够长期增长的公司是一件极其困难的事。这类公司具有长期持续地超越对手的竞争力，有很广阔的增长空间，而且具有优秀的资本回报率。
股票市场确实非常考验人性。如果你对投资标的不理解，迟早会在某一刻被市场打败。所以真正明白很重要，要不断地加深和拓展自己的能力圈，坚持终身学习。能力圈要一点点建立，不必着急。
问题2: 如何理解什么是便宜的公司，是看P/E吗？公司的P/E有个范围，P/E和增长率相关的，应该怎么看？
李录：
便宜是一个多维度的观念，是相对价值而言的。
在本·格雷厄姆的时代，他专注于有形资产价值，只看那些可以立即变现的类现金、可交易证券、立即可回收的应收账款，甚至连房地产都不在考虑范围内。
买得便宜有时会带来意外的收获，但是买完之后必须去深入研究，懂得越多，收获的价值就越大。用P/E作为指标去衡量公司价值，关键需要明白这个盈利 （earning）的质量。比如，盈利是否具有周期性？如果P/E低，是因为它处在周期的顶点，因为盈利中包含了很多一次性的或周期性的成分，还是因为它的盈利确实是长期的、稳定的、可持续的？弄清楚盈利的质量之后，才能判断公司的长期增长能力。
问题3：投资的意义是什么？个人投资者的认知和能力圈会提升，会获得投资收益，但是除此之外还有什么价值？
李录：
我来回答这个带有哲学色彩的问题，投资人是寄生虫，还是对社会有益？尤其是价值投资强调便宜，总在低价买入，每次买入就意味着有人卖出，那么你的投资盈利是不是来源于卖出的人的亏损？答案是否定的，价值投资人绝对不是寄生虫。
刚才演讲里谈过这个问题，即为什么资本市场是现代经济的必要前提和基石。
进一步说，资本市场的存在是让所有的经济要素能够循环起来最最重要的保障，资本市场最终要有效率，就是要把钱投给最有生产力、能够提供市场最需要的产品和服务的公司。
假定一个普通人每月挣一千块钱，拿出五百块来储蓄，想要投到最优秀的公司，中间需要经过一个很长的链条，链条上每一个节点都非常重要，都不可或缺，到最后的资本市场、公开股票市场，其最重要的功能就是它能够合理定价。
合理定价是说最终价格和价值要大体相符。
我们说资本市场并非总是有效，是说它短期有时无效。
长期看，市场价格要随着价值浮动，价值是它的锚，这个市场才是有效的。让价格从短期的无效变成长期的有效，最重要的就是基本面投资人，就是价值投资人。
价值投资才使得市场具有价格发现的功能，是市场能够把最值得投资的最有价值的公司和非专业的个人小储户相连接最重要的一环。
构成资本市场的每一环都很重要，包括律师、券商、分析师、经理人等等，千万不要轻易地认为任何一环上从事金融的人都有原罪。这些专业人士和机构提供的是信用。
当然这个行业里的确有寄生虫。
只有真正具备受托人责任的人才能够产生信用，也只有当每一个链条都有讲信用的中介，才能够产生整体金融市场的信用。自由竞争、优胜劣汰，加上法制化的监管及长期的实践才能产生真正有效率、有信用的金融市场。
我一般不谈持仓，既然大家都知道我们在比亚迪的投资，所以还以比亚迪为例，我们拥有了它22年，其间有8次它的股价跌了50%，一次跌了80%，如果没有像我们这样的价值投资人，比亚迪在某些危机时刻可能遭遇资金链断裂。
比如大家知道今年就有很多高成长型的公司发生资金断裂。如果我们没有在2010年引入像伯克希尔这样有信誉的投资人，比亚迪的成功会面临更多的挑战，并不是说比亚迪不会像今天这样成功，只是说它会经受更多挑战。
这是实事求是的说法，是一个非常鲜明的例证。如果没有价值投资人，资本市场就失去了价格发现的功能，不再有效，也就无法成为真正让储蓄运转起来的体系。
所以优秀的价值投资人取之有道，是一个优秀企业不可或缺的伙伴，不仅重要，而且十分重要。
这就是为什么我第一次听巴菲特的演讲时，就决定从事这个行业，他给我解答的就是你这个问题。
我个人一直对道德和社会正义比对赚钱更有兴趣，年轻时尤其如此。
我最早理解的华尔街股市，就像《日出》里描绘的那些狡诈的寄生虫，暗箱操作、秘密勾结，令人鄙夷。
而巴菲特使我明白，价值投资的本质是双赢，投资人其实是公司成长很重要的一环。
我在早期的投资生涯中也做过一些风险投资，作为天使投资人，帮助十几家公司成功创建并发展。
对VC、PE来说，投资人的作用就更明显了。一个真正有声誉的、有信用的公共市场投资人，长期对公司的背书起到同样重要的作用。
而且公共公司的存在，对于把储蓄转化成有效的社会资源，对于这些公司能够成长起来至关重要。
这是我们整个现代经济能够进入到自生性的、可持续的长期增长最重要的一环。
所以每一个链条上的人，都发挥着极其重要的作用。
这些是常识，却很稀缺。你问的这个问题很重要，这些知识要慢慢地去理解。
所以为什么我们要开设这门课，为什么要讲这些，为什么常老师、姜老师、助教和志愿者花那么多时间做教育工作？就是要把常识变成共识，这样社会才不会动辄将资本市场上的人妖魔化，为这个行业强加原罪。
缺乏这样的共识，一个国家会被困在中等收入陷阱里，无法形成正向循环。
个人储蓄率从40%增加到50%，意味着GDP缩减10%。GDP减少导致大家对未来的期望降低，进一步导致消费减少，引发公司裁员。
也就是说，当经济开始缩减的时候会越来越缩减，当经济在扩张的时候会越来越扩张，所以需要救市，需要刺激，但是消费端出现的问题，增加供给是解决不了的，需要增加实质性的可持续的需求。这些环节就是现代经济的基本，也是稀缺的常识。
教育最重要的是要把这些常识真正地变成共识，让经济在这个基础之上持续发展。
但是这种稀缺又很自然，我们从农业文明时代经历上万年演化过来，大部分人的财富观是静态的，凡是赚钱的人我们都觉得他赚的是不义之财。
这是静态的2.0时代的思考惯性。我把狩猎文明、农业文明、科技文明命名为1.0、2.0、3.0，就是为了将其显著区分，因为我们的观念很多时候滞留在上一个文明状态，不理解动态的经济增长、复利增长。
财富是动态的，是被不断创造的，大家回到英国贵族、回到万元户的例子，就能明白这一点。所以我们很多观念需要改变。
今天也用这个问题来结束我们的演讲， 就是真正的价值投资人具有受托人的意识，为企业和资本市场做出了很重要的贡献，是现代经济发展中不可或缺的一部分。